随着美联储加息预期高涨，俄乌战争带来的全球政治动荡，近期海外金融市场多有波动。我们的基金中也有部分配置了海外资产，许多投资者对相关情况也表示非常关注。以史鉴今，我们回顾了海外市场的历史数据，总结了一些我们对海外市场的思考，并为各位投资者分享我们的投资理念。
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海外国家GDP增速与股票回报率
通常大家有一个疑惑，海外国家GDP增速普遍比中国低，是否股票回报率也更低？
我们先来看一下全球主要国家的指数表现，其实美国的纳斯达克指数、标普500指数在过去10年、3年、1年里都比很多新兴市场要好，特别是一些优质行业，如美国大盘科技股指数、费城半导体指数SOX、MSCI欧洲奢侈品指数、MSCI全球医疗指数，表现都相当不错。
相反，中国的恒生指数和上证指数在过去的十年，从2012年到2021年才涨了27%和65%，跑输了海外主要指数。
瑞信2020年的投资年鉴揭示了人均GDP与股市收益率没有正相关性，甚至是负相关的。
主要原因，一方面是市场的有效性，我们买入GDP增速较快国家的股票，其实往往对应的估值是偏高的，那么未来收益率就偏低。第二，全球化大分工的背景下，跨国公司的增长其实并不依赖于本国经济的发展，后面会讲一些例子。
如果观察过去100年的数据，根据普林斯顿大学的研究，发达国家与发展中国家过去100年股票回报率的对比，发达国家年化收益率是8%，发展中国家年化收益率是7%。即使从2000年以来，发达国家也没有比发展中国家慢。
这里我们讲一些比较典型的行业。
首先是欧洲奢侈品行业，这是典型的低增长国家下高回报的行业。
我们来看过去25年，欧洲奢侈品指数的年化收益是11%，其中爱马仕的年化收益是19%，LVMH集团的年化收益是15%，这个回报远远高于法国GDP的增长率1.4%。这是为什么？因为跨国公司完全已经突破国家的限制，实现优势产业的全球化。这些奢侈品最早以欧美消费者为主，后来日本是新生力，现在大家都知道主要的增长来自中国。其实这些公司已经完全不依赖于本国经济了。
另外，我们看一下台湾的半导体行业，台湾近年来GDP增速已经非常慢了，只有2-3%。但2010年以来，台湾半导体指数年化回报是18%，台交所是10%，沪深300指数是4%，这和中国与台湾经济发展速度之比是非常不匹配的。主要还是因为产业集群效应，全球化分工，在台湾形成了以台积电为首的半导体产业链，供应全球市场。
我们再来看一下美国的公司，美股90年代以来回报率最高的行业是科技即信息技术、消费和医药。其中，科技和医药是美国最具有竞争力的行业，主要因为大量的研发投入和知识产权保护，同时也享受了全球化带来的收益。而且在美国特殊的医保政策下，创新带来巨大收益，有价格的增长，同时又有人口老龄化带来量的增长。
刚刚我们回答了第一个问题，人均GDP和股市的收益率是没有正相关的，虽然新兴市场的GDP增速更高，但实际上股市收益率不一定就高。
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大市值股票的增长潜力一定小吗？
另外一个悖论，是不是大市值股票，一定增长潜力就小？其实也不一定。我们在投资过程中，并不是说小盘股就一定好，大盘股就一定是增长空间非常有限，主要还是看公司的基本面，业绩增长。比如大型科技股为美国过去几年的牛市做了很多贡献，美国前五大股票，市值在2015年占标普500指数的10%，但是现在已经占23%，所以它们的增长是远远超过于指数中大部分公司的。
美股现在估值如何呢？尤其面临美联储收紧，大家是比较担心的。
由于经济复苏和流动性扩张，过去三年海外市场表现是比较好的。去年年底，估值也达到了相对高位。纵观历史，在过去30年，每当美联储开始收紧的时候，平均估值就会收缩20%。从去年高位收缩20%也就是18倍左右。现在跟去年底比，纳斯达克已经下降了12%，标普500下跌了8%。S&P现在的估值是19倍，如果从高位下降20%到18倍的话，还有5%-10%的下跌空间，这个18倍正好是5年的平均估值，10年平均则是17倍。所以现在反而有机会进行逆向投资，平时估值比较高的公司也跟着大势一起回落，让我们有机会以相对便宜的价格买入优质的企业。
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战争对市场的扰动是短暂的
另外，近期战争对市场情绪也有一些扰动。根据数据，过去几十年中，无论是1964年的越南战争，还是1991年的海湾战争、2001年的911事件和阿富汗战争、2003年的伊拉克战争，或是2014年的克里米亚战争。战争发生的时候市场是一个相对底部，但是对市场情绪的影响都是短暂的，最后还是按照基本面去发展。
所以从大的格局来看，我们认为2022年的股票市场，海外股票市场波动性会比较大，但是结构性机会还是有的，这个时候对行业和个股的深入认识就特别重要。长期来看，我们认为业绩持续增长的行业股价会比较好，美股我们统计了十年收益15%以上的公司，主要集中在三个行业：科技、可选消费和医疗。
欧洲市场总体来说，回报率相对比美股低一点，收益率比较高的公司主要是集中在两个行业，一个是消费，一个是科技。
所以2022年我们海外股票市场的投资思路是谨慎乐观的。对于估值合理、有核心竞争力的公司是持续持有，利用市场波动，可以买入一些估值回落的优质企业，同时也配置一些实体经济恢复的受益股。主要长期看好的行业就是科技、消费、医疗、高端制造、新能源产业链等等。
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海外对冲基金数据分享
讲完海外股市，接下来我们可以大致看一下成熟市场的基金行业情况。截止2021年底，根据HFM对冲基金行业分析机构的报告，全球对冲基金市场规模是4万亿美元，其中60%以上是权益类。高盛也做了一个对冲基金的调研，样本包含了全球1/4的基金，是比较全面的。其中，对冲基金排名前25%的基金2000-2009年实现年化18%，2010-2021年实现年化14%，在波动大的市场收益较高。标普指数则从2000-2009年实现年化-1%，2010-2021年实现年化14%。不同策略在不同年份的表现差异也很大，权益类基金在这两年表现非常好，2020与2021年CTA与量化则表现不佳。
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咖啡罐投资策略
我们投资的理念一直没有变，主要是两点：坚持基本面研究、深耕行业和公司。第二个是长期主义，就是买好的公司，在一个合理的价格长期持有，我们认为频繁交易，对净值的长期影响不大，甚至是负面的。此外，在极端情况下逆向投资。
说到我们的投资策略，我讲一个小故事——咖啡罐投资策略。
这个是美国已故的投资大师科比（Robert Kirby），在1984年的《Journal of Portfolio Management》杂志中首度发表并介绍的。“咖啡罐投资策略”讲的是“买入然后遗忘”的投资策略——投资表现持续优异的公司，并持有很长时间。
大家知道美国西部大开发的时候，人们把珍贵的东西放到“咖啡罐”里面，然后放到床底下，珍藏多年甚至几十年之久。这个基金经理科比有个客户跟他关系很好，每次这个基金经理推荐的股票这个客户都买入，每一个都买5000美元，却忽略所有的卖出建议，然后把这些股票凭证放入咖啡罐里面就不管了。
很多年之后，这个客户去世了，他的太太来找到这个基金经理打理一下这些股票。基金经理打开这个账户的时候惊呆了，这些股票从来没有卖掉过，很少数的股票从5000美元跌到2000美元，大部分的股票都超过了10万美元，有一只股票甚至超过了80万美元，是起始投资的160倍。这个组合的业绩在当时是超过所有市场上的基金经理的。
所以我也在思考，挑选好的公司是很难，但是更难的是持续拿住这个公司。因为现在信息爆炸，可能95%的信息都是噪音，对公司长期发展基本面没有影响，只有5%是有效信息。因此，如何分辨这些重要的信息，坚守或者修正自己的投资策略，都是需要靠长期的研究。
对投资人来讲，在这个等待的过程中，可能股票会下跌20-30%，大家都跟你讲你要卖掉了，或者上升50-100%你也想锁定这个收益，然后卖出。需要我们思考的地方在于，如果这个股票买进之后是无法卖出的，那么你就会特别关注你买进的这个东西，你就会把研究做得非常深入。因此，这个故事给我们的启示就是，大多数投资者就关注未来一两年公司的发展，但是我们想要关注的是这个公司3-5年甚至十年的发展。
我们推崇少而精的投资策略。因为，在投资世界里，你不断地、加倍地行动，并不意味着有良好的结果。少而精的投资策略可以帮助我们避免沉迷于频繁交易，减少错误投资。对于长线投资，我们认为少做反而多得。因为你不能卖出，你想的就是你要挑选非常非常优质的公司，这样才能让你在未来的长期获得丰厚的回报。当然，同时少做交易也大幅降低了公司的运营成本。
最后，真正要实践长期投资理念是很难的，因为各种原因股价短期的震荡是无法避免的。所以我们要经过长期深入的研究工作，来坚定我们的信念。这个投资策略其实跟巴菲特的理念是很像的，“如果你不愿意拿一个股票10年，就不要考虑它10分钟”。
我们主要的投资框架是4M模型，这个模型主要是看4个M——Market size市场空间，自上而下的探索市场空间及业务转化机会；第二个是Market share市场份额，通常代表一个公司在某一领域的比较优势，这对于科技行业尤为重要，因为通常是赢者通吃；第三个是Margin，利润反映了业务的本质，比如说线上社区和搜索的业务，一旦发展起来，其实利润是比较高的，而电商和零售业务本身利润就比较低；有着稀缺资源，卓越的研发实力，以及高效的市场战略等要素是公司利润主要驱动力；第四个是Management管理层，管理对于公司成败是有决定性作用的，如果一个公司的高管总是做一些外部的经营活动，这也是一个警示的信号。总体来说，我们在海外投资倾向于Big fishes in big ponds，就是在一个好的赛道里，寻找具有高利润的业务模式，优秀的管理团队，可验证的历史业绩的领头羊公司。
而基金投资与此也有着相类似的地方，对于大部分普通投资者来说，选择专业勤勉的投资团队，关注其投资风格与策略是否与自己的投资愿景相匹配，剩下的就交给时间。只要知道你的目标无法一蹴而就，但又最终可以达成，或许就能有更多的信心坚持下去。
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