《投资的护城河》一书凝结了世界知名评级机构晨星公司的投资精髓，意在解读巴菲特的护城河投资理念和估值分析方法。
本书谈论的投资法则是晨星公司基于巴菲特提出的护城河概念发展而成的，追寻一家公司的护城河就是要确定该公司有多强的能力使之在较长的时期内能为股东创造价值、赢得回报。
因此我们选择这本书与您一起品读，或许如今在投资领域已有所感悟的你，再读这些文字时会收获新的见解，如此，方不负“开卷有得”。
导 读
正如巴菲特在2021年伯克希尔·哈撒韦致股东的信中说“查理和我不是选股者，我们选择商业模式”，他们的目标是投资有价值的生意，这样的生意兼具长久的经济优势和一流的管理层。 可见优秀的管理者虽然本身并不能自行转化成企业的护城河，但是对于企业护城河的形成，以及其是否能够保持动态的可持续发展起着至关重要的作用。 当然这一切依旧需要时间的检验，有效的管理带来的良好经营结果在长期来看值得投资，但是短期的不可抗力因素依旧可能会引起糟糕的结果。作为专业的投资者，要做的是拨开迷雾，能够客观判断。
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凡涉及一定运气的事情， 只有在长期来看， 好过程才会有好结果。 ——迈克尔·莫布森 在自下而上选择公司的时候，管理层也常常是专业投资者关注的目标之一。 在伯克希尔·哈撒韦公司2021年致股东的信中，巴菲特说“我们的目标是投资有价值的生意，这样的生意兼具长久的经济优势和一流的管理层。请注意，我们拥有这些股票是基于我们看好他们长期的商业表现，而非及时的股票市场表现。这一点至关重要：查理和我不是选股者，我们选择商业模式。” 一家企业将走向何处，终究是由其背后的管理者所主导的。宽阔的经济护城河能否持续扩展，还是悲剧性地收窄直至消失，与管理层所做的决定不无关系。 根据咨询公司创见研究所(Innosight)的报告，标准普尔500成分股公司的生命周期已经从1958年的61年，缩短到1980年的25年，再缩短到2011的18年。 在商业领域，达尔文主义的适者生存法则愈加明显。一家公司的管理团队能否有效地将股东资本配置到拓展公司护城河的项目中去，以及能否通过股票回购及红利发放平衡好股东现金回报，变得非常关键。 在当今时代，审慎的资本配置变得比以往任何时候都更为重要。即使是对那些已经成功地站在了行业顶峰的企业来说，快速的技术进步、全球化趋势以及整个市场对经济利润的趋之若鹜都会极大地缩短这些企业维持其行业地位的时间长度。 晨星公司意识到，有效的管理本身不会自行转化成护城河，因为它无法从根本上改变公司的基本结构特点，并且从理论上说，一个伟大的管理团队可以甩手走人，离开没有持续竞争优势的公司。 不过护城河的创立、加固或侵蚀都会被管理层做出的资本配置决策所影响，所以需要更好地理解管理与护城河之间的交汇作用。 在评估管理层的历史记录时，投资者要判断，公司的管理成果——特别是短期成果——是更多地决定于运气还是能力。 我们知道，即使一名投资者在所有的股票评估环节都做出正确的判断，但倘若市场大跌，或出现其他意外事件，这位投资者还是可能在短期内蒙受损失；同样的，即使一支管理团队能够持续做出最优的决策，但公司仍然可能受制于一些不可抗力因素，产生糟糕的短期业绩。 正如迈克尔·莫布森（Michael Mauboussin）在《成功方程式：解码商业、体育及投资中的能力与运气》一书中所说，“凡涉及一定运气的事情，只有在长期来看，好过程才会有好结果”。 因为运气总是飘忽不定的。投资者在进行管理评估时，要设法全面了解管理层的投资评估过程，并核查公司近期的成败是否偏离了这一过程。这会让投资者更多地评估公司的常规资本配置决策，而非过多地关注短期结果。 归纳起来，当公司决定运用资本的时候，它有3种基本的选择：再投资、储蓄起来、返还给权利拥有者。 再投资就是进行扩张性资本支出或者收购，这是多数公司使用股东资本的主要方式。通常在考虑再投资时，管理层最感兴趣的就是扩张公司规模，因为公司规模越大，管理层得到的薪酬待遇就会越多。我们当然不反对增长，但需要确定公司所呈现的是合乎时宜的增长，或者说，是提升公司价值、拓宽公司护城河的增长，而不是旨在提升短期业绩，有损长期价值的增长。 在分析一家公司时，一个关键问题是，“在追求增长的过程中，公司是否在偏离核心能力”。在其他条件相同的情况下，我们乐意看到公司追求它最擅长的业务，一家拥有模范管理评级的公司会持续地致力于创建或巩固其核心业务与竞争优势；类似地，我们也很看好能够抓住历史时机溢价出售其非核心项目及不良资产的管理团队。 酿酒商布朗霍文公司（Brown-Forman）在这方面就获得了晨星公司的模范评级，部分原因在于该公司做出了剥离其非核心业务线的关键性决定——它在2007年剥离了耐用消费品业务，2009年及2011年停用了多个酒类品牌——这使公司更专注于它的核心业务线，有助于公司持续地获得远高于其资本成本的收益率。 而有些公司频繁地从事核心能力以外的项目或交易，其目的是“分散”经营活动，或降低业务的周期性。但这种交易会给投资者造成两方面的伤害。 首先，投资者自己就可以利用其他证券分散自己的投资组合，且成本远比公司做分散投资低廉得多。 其次，这样的交易增加了发生意外事件的概率，加剧了折损预期收益的协同风险，同时也容易引发被并购公司之间的文化冲突；有的公司为提升短期增长率而收购非核心业务，但他们对长期的价值创造欠缺考虑。 比如包装公司希悦尔(Sealed Air)就是个例子。 它在2011年以43亿美元的价格收购了清洁产品生产商泰华施(Diversey)。该交易的战略合理性是非常牵强的，因为包装与清洁服务之间缺乏协同性、更糟糕的是，希悦尔因此摊薄了股东收益，为收购做出有损公司资本结构的融资安排。 最后，即使一家公司持续地投资于具有战略意义的领域，如果它在交易中总是支付过高的价格，那么它仍将被视作一家不善配置股东资本的公司。正如巴菲特和芒格在2011年写给伯克希尔·哈撒韦股东的信中所言，“资本配置的第一法则——不管是把钱用于并购项目还是用于股票回购——一定要以最低的价格进行交易”。即使是一项上好的投资或收购项目，也不值得我们为价值1美元的资产支付1.2美元，那不会增加股东权益。 配得上模范管理评级的公司会避免竞标战，相反，它们进行逆向或反周期投资，并坚定地抽离那些不具财务意义的交易。 * 资料来源：本文内容根据晨星公司《投资的护城河》一书第4章《管理对经济护城河的影响》整理而成 - End-